中金公司 高挺 郦彬

基于对A 股市场中长期盈利和资本回报率的假设，我们认为A 股长期的合理市盈率为20 倍左右的水平。但是在经济下行周期下，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求，使得股市的合理估值中枢下移。

近期能源价格上调以及未来可能采取的进一步理顺能源价格的措施，有利于能源使用效率的提高和长期通胀预期的下降，政府以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，使得经济硬着陆的风险大大降低，对中国经济的长期增长潜力和市场稳定有利。

A 股市场合理估值

按照历史上的沪深300 指数成分股的平均派息率40%，基于对A 股市场中长期盈利和资本回报率的假设，我们认为A 股长期的合理市盈率为20 倍左右的水平。但是在经济下行周期下，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求，使得股市的合理估值中枢下移。根据我们的估值模型，如果短期盈利增长预期回落至0-10%的水平，对应的合理估值水平将会下降到12-19 倍的区间内。当前的市场估值（一年期动态市盈率16 倍）已经反映了投资者对经济和盈利放缓回落的预期，对应未来5 年平均6%的盈利增长。市场周期向下的情况下，基于绝对估值模型来测算得到的股价合理水平往往更为投资者所关注。

投资者结构使超调可能性存在

从A 股市场的投资者构成来看，尽管经过多年的发展，但是机构投资者和长期价值投资者偏低的特征依然明显。其中，A 股个人直接投资者比重超过50%，远远超过海外成熟市场的占比；而社保基金、保险公司等真正的长期投资者比例偏低，仅为3%。根据一季度交易数据估算，个人散户持股年平均换手率高达750%，意味着平均持股期不超过2个月，短线投机操作特征明显，即便是证券投资基金年持股平均换手率也高达220%，平均持股期不超过半年，散户化特征明显；相对而言，保险公司、社保的持股年平均换手率较低为120%。

与此相对照，美国共同基金多数持股年平均换手率不足50%，换言之多数美国机构投资者平均持股期限在2 年以上。在这样的市场结构下，市场波动性加大。因此，A 股市场股价出现超调可能性较大。在泡沫阶段股价可能远远高于其合理价值，而在下行的经济周期下股价可能长期低于其合理价值。

短期难见股市反转

在目前经济软着陆预期下，当前的市场估值已经低于历史平均水平20%，下行的空间比较有限。虽然离A 股历史最低水平时10 倍的动态市盈率尚有较大的差距，但我们认为估值中枢继续下移到当时水平可能性不大。

尽管估值上下行空间有限，但是今后盈利继续下调风险使我们对3-6 个月的股市走势并不乐观。在此之上，宏观环境使股市难以出现反转的条件。

悲观情景下的估值水平

如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A 股整体盈利就有可能出现负增长，那么A 股市场就极有可能重复2005 年市场估值大幅下降（对应市净率1.4 倍，市盈率10 倍，A-H 溢价率1%）的情形。如果这种悲观情景发生的情况下，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30-50%的下降空间。

股市拐点的出现取决于通胀的走势。如果通胀能够得以有效控制（由于能源价格上调导致全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政策有望出现转向，经济将会见底，股市拐点出现。